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海天味业的估值为什么高于茅台和伊利?

来源:未知 2018-11-05

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调味品板块和龙头公司相比较于食品饮料其他细分子领域估值 溢价明显,这是因为其作为一种生活必需品,味觉记忆产生的强消费 粘性成为调味品行业持续发展的基石,而且中西方饮食差异又为国内 行业壁垒高筑。同时,生产资料决定的区域优势,以及龙头企业的规 模优势等使得新加入者对现有竞争格局影响较小,利于优质龙头成长。过去五年调味品上市公司平均 ROE 与净利润率仅次于白酒行业,而且稳定性高。


过去存活期超过 100 年的大型企业,其中最近五年 ROE 超过 15%的公司中,食品饮料大概占 13%。同时,对比来看,这些公 司大多分为几个类型:

另一方面,与大米、食用油等必需消费品不同的是,不同调味品 因口感差异会给消费者留下不同的味觉记忆,一旦积累形成美味记忆 将进入重复购买模式,这是龙头企业持续稳健发展的基石。

其中,McCormick(味好美)属于一家国际调味品龙头公司,主要针对西餐 厨房和西式家庭餐饮,产品包括复合调料、风味酱、香辛料等,就是典型代表。

饮食差异带来行业外护城河高筑。首先,受制于中西饮食文化差异,国外调味品在国内市场发展相 对较难。这是因为中式餐饮注重调味,制作复杂,对调味品要求较高; 相比之下,西式餐饮更主要食物营养保留,烹饪方式简单,与之配套 的调味品也不太适合国内烹饪习惯。

例如,橄榄油等一直被誉为相对健康的食用油一直难以在国内市 场形成较大规模销售,就是因为不太适合国内重油热炒习惯。

大多调味品生产工艺复杂,特别是酱油、食醋领域等,例如酱油等全国已经 形成广式酱油为主体的消费格局,口味更加浓厚,典型代表就是海天、厨邦、李锦记等品牌。

这类产品往往需要在南方地方采取天然露晒等 方式发酵,而且工业化生产对制曲霉等因素都有较高控制要求,这些积累已经形成原有公司的技术优势。例如乌江涪陵榨菜地处青菜头种 植地之一,重庆。

海天等品牌坚持走大众亲民路线,通过日积月累建立的低成 本优势和渠道高周转,低价差模式,可以在市场上提供最具性价比的产品,以此在自身价格带范围内阻击竞争对手。

由于产品之间往往差异度相对较大,自建品类耗费较多等特点,调味品企业大多倾向于通过并购等方式拓展品类,可以获得并购标的品牌,生产工艺等等,单纯自建模式相对较少。

首先,调味品行业量,价均有增长,而且是刚需消费,受经济波动影响小,持续性强。同时,行业集中度比白酒、乳制品等子领域更低一点。这对于龙头公司而言,未来可持续开拓空间相对更大。

其次,从经营表现来看,无论是 ROE 还是盈利能力等方面来看,调味品板块位于白酒、乳制品之间,远超其他子板块。

但是,从历史发展来看,调味品板块抗周期波动性小一点,更趋稳定,例如白酒曾 经出现过三公消费限制而引发的板块周期调整。

空间大+壁垒高+确定性强,这就导致了调味品行业的估值水平一 直都比较高。特别是叠加调味品龙头公司相对较好的竞争格局地位,海天味业自 2014 年上市以来,估值一直都高于贵州茅台和伊利股份。一般来说,相对于茅台的估值在 1-1.5 倍之间,相对于伊利的估值在 1.5-2 倍之间。(作者:烽火战国_)


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